Balance del Banco Central: crecen la deuda y la fuga de capitales

En junio 2025, las reservas brutas internacionales del BCRA anotaron una suba de U$S 3.053 millones, finalizando el mes en un nivel de U$S 39.973 millones. Este incremento en las reservas respondió en principio a sendos superávits verificados en las cuentas más relevantes del balance cambiario de la autoridad monetaria: la cuenta corriente computó un saldo positivo de U$S 2.158 millones, el saldo de la cuenta capital mostró una leve cifra positiva de U$S 13 millones, mientras que la cuenta financiera registró un balance positivo de U$S 745 millones1, unos desenvolvimientos que en definitiva reflejan la importancia crucial que asumió la performance de la cuenta corriente para consolidar un saldo de acumulación de reservas brutas en el mes apuntado.

Cabe recordar que en el mismo mes del año 2024, la autoridad monetaria sólo había logrado acumular un exiguo monto de reservas de U$S 358 millones, producto de un saldo positivo de la cuenta financiera de U$S 634 millones y de la cuenta capital por U$S 3 millones, unos saldos positivos que financiaron las salidas de la cuenta corriente por U$S 223 millones. En junio 2024, la cuenta corriente arrojó un déficit, luego de siete meses de anotar saldos positivos, esto es, desde octubre de 2023 no se verificaba un "rojo" en esta cuenta. Uno de los factores que contribuyó al cambio de signo de la cuenta corriente fue la reducción de la balanza de Bienes, como consecuencia tanto de un menor ingreso de divisas por exportaciones (el más bajo desde marzo 2024) y el inicio de la normalización en el acceso al mercado de cambios para importadores (durante los primeros meses de la gestión Milei los pagos de importaciones permanecieron profundamente “pisados”). A su vez, el menor saldo favorable en Bienes fue contrarrestado por pagos netos de intereses vía la cuenta ingreso primario, una balanza de servicios negativa ya influenciada por el atraso cambiario, y un egreso neto por giro de utilidades y dividendos. Por otra parte, la cuenta financiera computó un ingreso positivo de divisas, el primer saldo positivo desde febrero, el cual fue el resultado de un nuevo aporte del FMI, el cual ayudó a que las reservas brutas anotaran un saldo positivo aunque poco significativo en aquel mes.

En junio 2025, la cuenta corriente cambiaria arrojó un superávit de U$S 2.158 millones, anotando un saldo positivo por primera vez en un año, y si bien esa significativa performance rompió una racha de doce meses consecutivos en rojo (entre junio 2024 y mayo 2025 se había acumulado un rojo de U$S 12.271 millones), lo cierto es que algunos desarrollos especiales verificados en la cuenta Bienes en el mes de referencia, permiten advertir que el resultado podría ser transitorio, y no representar una mejora permanente o estructural. En particular, el resultado positivo de la cuenta corriente cambiaria se explica por el ingreso neto de la cuenta “Bienes” por U$S 3.376 millones, parcialmente compensado por los egresos netos en las cuentas “Servicios” por U$S 744 millones, “Ingreso primario” (i.e. intereses + utilidades y dividendos) por U$S 465 millones, e “Ingreso secundario” por 9 millones.

Por un lado, el rubro Bienes computó un saldo superavitario de U$S 3.376 millones, producto de una liquidación extraordinaria de exportaciones por U$S 9.121 millones (U$S 4.150 millones por el complejo Cereales y oleaginosas, y U$S 4.971 millones por Resto sector real), parcialmente compensadas por pagos de importaciones por U$S 5.745 millones. En relación a junio 2024, cuando las ventas externas sumaron U$S 4.931 millones, las exportaciones aumentaron un 85%, en tanto lo hicieron un 15% respecto a mayo 2025 (U$S 7.961 millones). No obstante, cabe apuntar que ese “salto exportador” esconde algún fenómeno excepcional. En efecto, el monto de exportaciones de junio “está inflado” por cobros anticipados de exportaciones realizados por el sector agroindustrial ante el vencimiento de la reducción transitoria de retenciones sobre la cosecha gruesa a fines de ese mes (Decreto 38/25- 27/01/2025). En particular, se advierte que el monto de cobro anticipado de exportaciones en junio más que duplicó el monto promedio liquidado por este concepto entre enero y mayo 2025 (U$S 2.682 millones vs. U$S 1.268 millones). En suma, el fin de la baja transitoria de retenciones redundó en un adelantamiento de las liquidaciones de exportaciones del complejo agroindustrial, aunque no en un embarque de esas expos, esto es, muchas de esas operaciones aún no se concretaron físicamente. Es por ello que esa liquidación anticipada, impulsada por los granos y principalmente por la soja, genera interrogantes en torno a si la performance exportadora podría mantenerse en julio y los meses siguientes2.

Por otro lado, el rubro Servicios registró un déficit de U$S 744 millones en junio, lo que representa un 21% menos que el mes anterior, pero más que duplicando el resultado negativo de este rubro del mes de junio 2024 (U$S -368 millones). Dicho déficit se explicó por los egresos netos en concepto de “Viajes, pasajes y otros pagos con tarjeta” (U$S 863 millones)3, “Fletes y seguros” (U$S 130 millones), y de “Otros servicios” (U$S 119 millones), parcialmente compensados por los ingresos netos en concepto de “Servicios empresariales profesionales y técnicos” por U$S 367 millones.

En tanto, las operaciones del rubro Ingreso primario representaron una salida neta de U$S 465 millones en junio, explicada por pagos netos de intereses por U$S 458 millones, y en menor medida, egresos netos de utilidades, dividendos y otras rentas por U$S 7 millones. Aquí cabe advertir que el “Gobierno General + BCRA” realizó cancelaciones netas de intereses por U$S 141 millones, explicadas por pagos brutos de intereses a organismos internacionales, excluido el FMI, por U$S 161 millones, y por otros conceptos por U$S 32 millones. Por su parte, el sector privado realizó cancelaciones netas de intereses por U$S 317 millones. En tanto, las operaciones por el rubro Ingreso secundario representaron un déficit de U$S 9 millones, mientras que la cuenta capital cambiaria registró un saldo superavitario de U$S 13 millones.

Por otra parte, se tiene que la cuenta financiera cambiaria resultó superavitaria por U$S 745 millones en junio 2025, revirtiendo el significativo registro deficitario del mes anterior de mayo, y computando un saldo equivalente a las tres cuartas partes de aquel verificado en febrero, pero de casi similar magnitud que el resultado positivo de diciembre 2024. El saldo superavitario de la cuenta financiera se explicó por ingresos netos por Préstamos de otros Organismos internacionales y bilaterales por U$S 2.210 millones, Préstamos financieros y líneas de crédito por U$S 1.360 millones, Otras operaciones del sector público nacional por U$S 1.161 millones, Operaciones de canje por transferencias al exterior por U$S 690 millones, e Inversión directa de no residentes por U$S 154 millones, sumando estas cuentas un desempeño consolidado positivo que no logró ser contrarrestado por las performances negativas de la cuenta Formación de activos externos (FAE) del sector privado no financiero (i.e. “fuga de capitales”) por U$S 4.051 millones, un resultado muy adverso con valores similares a octubre 2019 por U$S 4.100 millones, así como también la Formación de activos externos del sector financiero (PGC) por U$S 1.275 millones.

Es importante apuntar de manera adicional que dentro del desempeño de la cuenta financiera cambiaria, no debe dejar de mencionarse que en junio 2025, se registró después de mucho tiempo, y en el marco de la salida del cepo para personas humanas, una “desinversión” (i.e. liquidación) de portafolios o carteras de activos financieros por parte de no residentes por U$S 205 millones, un saldo negativo similar a aquel verificado en abril 2018 (mes de inicio de la crisis del modelo de valorización financiera macrista) y también en marzo 2019. Se trata de un indicador claro y evidente que refleja la percepción de mayores riesgos de parte de no residentes ante un contexto de incipiente inestabilidad cambiaria, mayor incertidumbre, y menores rendimientos de carry trade, quienes así optaron por un “fly to quality”, abandonando posiciones en instrumentos de deuda del mercado financiero local.

Cabe notar que en junio 2025 los egresos netos por Formación de activos externos del sector privado no financiero (FAE-SPNF) por U$S 4.051 millones correspondieron a compras netas de billetes por U$S 1.864 millones y egresos netos en concepto de divisas por U$S 2.187 millones. Por un lado, se tiene que los egresos netos por Formación de activos externos netos del sector privado no financiero contabilizaron una suba de 25,6% en junio 2025 respecto del mes anterior, cuando esa magnitud había totalizado unos egresos netos de U$S 3.226 millones. Por otro lado, debe apuntarse como dato relevante que si se suma la salida neta de abril, mayo, y junio, la Formación de activos externos del SPNF (i.e. la fuga de capitales) totalizó un monto de U$S 9.298 millones tras la apertura del cepo para personas, una magnitud que representa el 75% de los U$S 12.396 millones que ingresaron al país por el primer desembolso del acuerdo EFF que firmó la gestión Milei vía DNU con el FMI. Por último, es dable notar que las compras netas de billetes exhibieron una suba de 6,7% respecto a mayo 2025 (en ese mes habían alcanzado a U$S 1.747 millones), mientras que las compras netas en concepto de divisas experimentaron un incremento de 47,9% respecto al mes anterior (en mayo 2025 habían ascendido a U$S 1.479 millones).

En el caso de Personas Humanas, un millón de individuos compraron dólares billetes en el sistema financiero por un total de U$S 2.416 millones en junio 2025, al mismo tiempo que 544.000 hicieron ventas por U$S 396 millones. De esa forma, en el segundo mes completo sin cepo cambiario para las personas humanas hubo compras netas de dólares billetes por U$S 2.020 millones. Cabe recordar que en el mes de mayo pasado, también un millón de individuos habían comprado billetes por U$S 2.262 millones, pero los vendedores fueron 524.000 individuos que concretaron ventas por U$S 308 millones, de manera que el saldo comprador neto de billetes había ascendido a U$S 1.954 millones. Es importante notar que en junio 2025 vuelve a aumentar el número de personas que vendieron dólares, y además concretaron ventas totales por montos superiores a los efectivizados en abril y mayo pasados. Es posible apuntar que el aumento de la venta de dólares billetes en junio 2025 podría estar estrechamente relacionada con la necesidad de muchas familias de acudir en forma creciente al ahorro para financiar las compras mensuales, y también para aprovechar rendimientos algo menores del carry trade ante un dólar que iniciaba un sendero con algunos sobresaltos. Por último, es dable resaltar que si se suman las compras brutas de billetes de abril, mayo, y junio, se tiene un monto de compras brutas de U$S 6.726 millones, luego de dos meses y medio de la apertura del cepo para personas humanas.

Es importante concluir esta sección destacando la crucial importancia que asumieron dos hechos excepcionales en el mes de junio, en tanto el perfil de su particular despliegue se tradujo en una voluminosa acumulación de reservas brutas en el mes de referencia. Por un lado, la liquidación anticipada de exportaciones del complejo agroindustrial (consecuencia del fin de la baja transitoria de retenciones de cosecha gruesa) fue clave para la obtención tanto de un significativo resultado positivo del balance de Bienes, así como también del vigoroso saldo superavitario de cuenta corriente. En efecto, cabe notar que el cobro anticipado promedio mensual de exportaciones en el período enero-mayo 2025 ascendió a U$S 1.268 millones, de manera que si en junio se hubiera verificado un registro similar, luego el monto liquidado total de exportaciones hubiera alcanzado a U$S 7.707 millones (en lugar de U$S 9.121 millones), por lo que el saldo del balance de Bienes hubiera equivalido al 60% del saldo positivo finalmente registrado por esta cuenta (U$S 1.962 millones en lugar de U$S 3.376 millones). Ante un saldo aún superavitario de la cuenta Bienes pero de mucha menor envergadura, se tiene que en presencia de sendos resultados negativos en la cuenta Servicios (-U$S 744 millones), Ingreso primario (-U$S 465 millones), e Ingreso secundario (-U$S 9 millones), luego el saldo superavitario de cuenta corriente hubiera equivalido a sólo la tercera parte del notorio resultado positivo final anotado por la misma: U$S 744 millones en lugar de U$S 2.158 millones.

Por otro lado, se tiene que a mediados de junio la gestión libertaria concertó una operación de pase pasivo (REPO) con bancos internacionales (utilizando como garantía títulos Bopreal Serie 1-D) por un monto de U$S 2.000 millones, con el propósito declarado de fortalecer las alicaídas reservas internacionales. En este caso, si se detrajera la suma de la línea de endeudamiento del REPO de la cuenta financiera, luego el saldo superavitario de la cuenta financiera de U$S 745 millones, se transformaría en un resultado negativo de U$S 1.255 millones. De manera que luego de computar el impacto de estos dos eventos excepcionales sobre la dinámica del balance cambiario en junio 2025, se tendría que el BCRA hubiera registrado en realidad una pérdida de reservas internacionales por un monto de U$S 361 millones, en lugar de una acumulación de reservas brutas por U$S 3.053 millones.

2. Período Enero-junio 2025

En los primeros seis meses del año 2025, el BCRA acumuló reservas internacionales brutas por un monto de U$S 10.332 millones, un monto superior a la magnitud de reservas acumuladas en el mismo período del año anterior (+74%), motorizado por un significativo saldo positivo de la cuenta financiera por U$S 11.237 millones, el cual permitió compensar con creces el resultado negativo de la cuenta corriente de U$S 2.647 millones. En el período enero-junio 2024, la acumulación de reservas había totalizado a U$S 5.949 millones, impulsado por un potente saldo positivo de la cuenta corriente de U$S 8.937 millones (con un importante saldo positivo del balance de bienes por U$S 15.602 millones), que permitió financiar el déficit de la cuenta financiera por U$S 3.215 millones. Es importante resaltar no obstante que a partir de junio 2024, la situación cambió en tanto se asiste a un menor ritmo de acumulación de reservas brutas, como consecuencia de una cuenta corriente que se transforma en deficitaria por una notable compresión del saldo positivo de la cuenta de Bienes, el cual fue erosionado por una balanza de servicios negativa y una cuenta deficitaria de Ingreso primario por pagos netos de intereses, y donde una cuenta financiera superavitaria no alcanzó el vigor suficiente, para imprimir un mayor dinamismo a la acumulación de divisas brutas en ese mes.

En el período enero-junio 2025, la cuenta corriente arrojó un resultado deficitario de U$S 2.647 millones, revirtiendo drásticamente el notable resultado positivo obtenido por esta cuenta en el mismo período del año anterior (U$S 8.937 millones) 4. El déficit de cuenta corriente en el período se explica fundamentalmente por tres factores. En primer lugar, un estrechamiento del balance comercial de Bienes, que equivalió a menos de la mitad de la magnitud que el mismo exhibió en igual período de 2024 (U$S 7.239 millones vs. U$S 15.602 millones), como consecuencia de una más que duplicación de los pagos de importaciones, y ello a pesar de que los cobros de exportaciones por mayores liquidaciones tanto del complejo Cereales y oleaginosas como el Resto de sectores reales exhibieron una buena performance relativa (+31%), sobre todo en el primer caso (+46%)5. En segundo lugar, se aceleró la pérdida de divisas por el resultado negativo de la cuenta Servicios (-U$S 5.868 millones), lo cual implica ya un 20% por encima de todo el déficit del año pasado6, como resultado principalmente del fenomenal salto del déficit en concepto de Viajes, pasajes, y otros servicios con tarjeta (-U$S 5.364 millones). En tercer lugar, a los dos factores antes apuntados, se agrega la persistencia del déficit en la cuenta Ingreso primario (-U$S 4.041 millones), donde el pago neto de intereses dio cuenta del 98% del resultado negativo de esa cuenta (-U$S 3.969 millones).

Por otro lado, a pesar del déficit en cuenta corriente, la cuenta financiera arrojó un significativo resultado superavitario por U$S 11.237 millones en el período, anotando el mejor saldo positivo desde similar período del año 2018 (U$S12.555 millones)7. La magnitud del resultado positivo de la cuenta financiera en enero-junio 2025 estuvo estrechamente relacionada con el importante desembolso realizado en abril por el FMI en el marco del nuevo acuerdo EFF de Argentina con el organismo, lo cual permitió en los primeros seis meses del año contabilizar un ingreso neto de dólares del Fondo por U$S 12.396 millones. Otros ingresos netos positivos de divisas de la cuenta financiera correspondieron a los conceptos de Préstamos financieros, títulos de deuda y líneas de crédito (U$S 7.450 millones), Préstamos de otros Organismos internacionales y Bilaterales (U$S 4.148 millones), y Formación de activos externos del sector financiero (U$S 4.072 millones).

Por otro lado, en el período enero-junio 2025, se perdieron divisas por la cuenta financiera por los egresos netos verificados en los siguientes conceptos: Formación de activos externos (FAE) del sector privado no financiero (-U$S 8.767 millones, i.e. “fuga de capitales”, el mayor nivel de atesoramiento en moneda extranjera registrado desde el mismo período del año 2019)8, Otras operaciones del sector público nacional (-U$S 2.551 millones, i.e. pagos de deuda pública del gobierno nacional), Compra-venta de títulos valores (-U$S 2.361 millones, i.e. intervención de la autoridad monetaria en la bolsa y mercado paralelo para contener la brecha respecto a la cotización del dólar oficial), y menor inversión directa de no residentes (-U$S1.525 millones, i.e. la salida del país de un conjunto de importantes firmas multinacionales: Telefónica, Mercedes Benz, Exxon, HSBC, entre otros).

Cabe reafirmar que en el período enero-junio 2025, los egresos netos por Formación de activos externos del sector privado no financiero (FAE-SPNF) que alcanzaron la friolera de U$S 8.767 millones, correspondieron a compras netas de billetes por U$S 5.093 millones (58% del total), y egresos netos en concepto de divisas por U$S 3.675 millones9. Por otro lado, en el caso de Personas Humanas, se tiene que en el período de referencia se concretaron compras brutas de dólares billetes por una suma de U$S 6.746 millones, estando concentradas el 99,7% de las mismas entre mediados de abril y mayo 2025. Los desarrollos son una consecuencia directa de las medidas adoptadas de liberación parcial del cepo, en particular la eliminación total de aquellas restricciones cambiarias que pesaban en el caso de personas humanas, quienes desde mediados de abril 2025 pudieron acceder libremente al mercado oficial de cambios. En este sentido, el grueso del resultado negativo de este concepto de la cuenta financiera en el período se gestó mayormente entre los meses de abril, mayo, y junio de 2025, como consecuencia de la liberación de una demanda “reprimida” de divisas luego de tantos años de vigencia de restricciones al respecto. Aún así, la inquietante y potente magnitud que asumió el proceso en tan breve lapso de tiempo, da cuenta de la búsqueda de refugio en una moneda más fuerte ante la inestabilidad cambiaria, la presencia de un “dólar barato”, la expectativa de devaluación de la moneda local, la falta de confianza en la consistencia del programa económico libertario, y la búsqueda de cobertura ante la incertidumbre del proceso eleccionario de medio término de octubre 2025.

El análisis de la dinámica del balance cambiario del BCRA al cabo del primer semestre 2025 permite advertir que tres sucesos tuvieron una repercusión fundamental no sólo en la performance de las cuentas corriente y financiera, sino también en el perfil de evolución final de las reservas brutas internacionales en el período. Por un lado, en abril se concretó el significativo desembolso del FMI por U$S12.396 millones en el marco del acuerdo EFF concertado entre la gestión libertaria y el organismo internacional. Un escenario que no computase dicho ingreso de dólares del Fondo, permitiría identificar que en el período enero-junio 2025, el saldo de la cuenta financiera, ceteris paribus el resto de desempeños de los conceptos incluidos en esta cuenta, hubiera contabilizado un déficit de U$S 1.160 millones. Con un saldo deficitario de cuenta corriente de U$S 2.647 millones, un resultado positivo de U$S 53 millones en la cuenta capital, y luego de computar el ajuste por tipo de pase y valuación, se tiene que el BCRA habría soportado una pérdida de reservas brutas por U$S 2.065 millones en los primeros seis meses del año.

Por otro lado, en junio el notable monto de cobros anticipados de exportaciones del complejo agroindustrial por U$S 2.682 millones (producto del fin de la rebaja transitoria de retenciones a la cosecha gruesa), así como la concertación de una línea de endeudamiento REPO con bancos internacionales por U$S 2.000 millones, redundaron tanto en una reducción del déficit de cuenta corriente en el período (-U$S 2.647 millones frente al saldo negativo de U$S 4.805 millones de enero-mayo 2025), como en una suba del saldo positivo de la cuenta financiera en enero-junio 2025 (U$S 11.237 millones frente a U$S 10.492 millones entre enero-mayo 2025). Ahora bien, si por una parte, no se contabilizara en junio la cifra excepcional de liquidaciones adelantadas de exportaciones del sector agroindustrial, y solo se computara el monto promedio mensual liquidado por este concepto entre enero y mayo 2025 ($ 1.268 millones), la cuenta corriente habría anotado un mayor saldo deficitario por U$S 4.061 millones entre enero-junio 2025. Y si por otra parte, en la cuenta financiera no se incluyeran tanto los recursos del desembolso del FMI de abril, como las divisas percibidas por la línea REPO en junio, esta cuenta totalizaría un resultado negativo de U$S 3.159 millones entre enero-junio 2025. En este último escenario, luego de computar los desarrollos crecientemente negativos tanto en la cuenta corriente como en la financiera, así como el resultado positivo de la cuenta capital y el ajuste por tipo de pase, luego se habría verificado una caída de reservas brutas por U$S 5.479 millones entre enero-junio 2025.

3.Consideraciones finales

En los primeros seis meses del año 2025, se comprueba que el aumento contable de las reservas brutas internacionales del BCRA se originó en un creciente endeudamiento público externo, así como también en un sólido ingreso de divisas del agro. En el período de referencia, la cuenta corriente arrojó un saldo deficitario, el cual presentó dos rasgos relevantes: por un lado, revirtió drásticamente el notable resultado positivo obtenido por esta cuenta en el mismo período del año anterior, y por otro lado, la magnitud del déficit verificado por la cuenta corriente no fue mayor debido al fenómeno excepcional del cobro adelantado de exportaciones del sector agroindustrial en el mes de junio (producto del fin de la rebaja transitoria de retenciones de la cosecha gruesa).

El déficit de cuenta corriente en los primeros seis meses del año se explicó fundamentalmente por tres fenómenos. Primero, la compresión del balance comercial de Bienes, como consecuencia de una más que duplicación de los pagos de importaciones, y ello a pesar de los mayores cobros de liquidación de exportaciones, que se vieron incluso estimulados en el caso del Complejo Cereales y Oleaginosas por la vigencia de un régimen de reducción transitoria de derechos de exportación para este sector. Segundo, la aceleración de la pérdida de divisas por el vigoroso resultado negativo de la cuenta Servicios, producto principalmente del significativo salto del déficit en concepto de Viajes, pasajes, y otros pagos con tarjeta. Tercero, la persistencia del déficit en la cuenta Ingreso primario por los elevados pagos netos de intereses.

Por otro lado, la cuenta financiera arrojó un potente resultado superavitario en el primer semestre, cuya magnitud estuvo estrechamente ligada con sendas operaciones de endeudamiento público externo y emisiones de títulos de deuda pública, entre los que cabe resaltar por su volumen, tanto el sustancial desembolso realizado por el FMI al país en abril en el marco del nuevo acuerdo EFF (U$S 12.396 millones), como las divisas derivadas de la línea de crédito REPO con bancos internacionales en junio (U$S 2.000 millones). Sin embargo, se verificó al mismo tiempo una notable salida de divisas por la cuenta financiera por diversas razones de importancia: la Formación de activos externos (FAE) del sector privado no financiero (i.e. “fuga de capitales”), los pagos de deuda pública del gobierno nacional, la intervención en la bolsa y en mercado paralelo para contener la brecha cambiaria, y la merma de la inversión directa de no residentes.

En particular, se verificó que las salidas netas en concepto de “fuga de capitales” alcanzaron la friolera de U$S 8.767 millones en el período enero-junio 2025, esto es, un 70% de los U$S 12.396 millones ingresados por el primer desembolso del acuerdo EFF con el FMI10. Por otro lado, en el caso de Personas Humanas, se concretaron compras brutas de dólares billetes por U$S 6.746 millones en el período de referencia, estando concentradas el 99,7% de las mismas entre mediados de abril y junio 2025. Por último, no debe dejar de mencionarse que en junio 2025, se registró una “desinversión” (i.e. liquidación) de portafolios o carteras de títulos e instrumentos de deuda local por parte de no residentes por U$S 205 millones, un saldo negativo similar a aquel verificado en abril 2018 y en marzo 2019, resultando un indicador claro que refleja la percepción de mayores riesgos de parte de no residentes ante un contexto de incipiente inestabilidad cambiaria, mayor incertidumbre, y menores rendimientos de carry trade, optando así por deshacer posiciones en el mercado financiero local.

En suma, los diferentes desarrollos que impulsaron la dinámica del balance cambiario en el primer semestre de 2025 permiten inferir que la gestión libertaria ha priorizado acumular reservas internacionales a partir del fortalecimiento de la cuenta financiera en detrimento de la cuenta corriente, una estrategia que plantea enormes interrogantes sobre su sostenibilidad, no sólo porque deviene crucial la necesidad de garantizar un acceso continuo a diferentes fuentes de financiamiento externo, sino por la particular naturaleza de los flujos de fondos financieros del exterior. Sin embargo, cabe recordar que salvo los recursos aportados por el FMI y otros organismos internacionales, la línea de crédito Repo con bancos internacionales, o alguna colocación puntual de bonos muy aislada, se asiste en la práctica a un escenario donde el país encuentra aún vedado su acceso a mercados voluntarios internacionales de deuda privados11.

En estas circunstancias, sin los recursos facilitados por los diferentes organismos internacionales de crédito, el retroceso de la inversión directa de no residentes, y el incipiente “desarme” de carteras y portafolios de activos y títulos de deuda por parte de no residentes, luego el conjunto de medidas diseñadas por la gestión económica para hacer atractivos los instrumentos de deuda local y estimular el ingreso de capitales financieros, entraña notables riesgos, más aún en presencia de un programa financiero-cambiario con enormes inconsistencias en sentido intertemporal, un panorama que genera dudas e incertidumbre. Más allá del volumen que pudieran adquirir esos ingresos de fondos especulativos, es imprescindible tener presente que deviene una tarea imposible evitar cualquier “sudden stop” de su eventual reflujo, el cual resulta un rasgo característico e irreductible de los ingresos de dólares financieros. Al mismo tiempo, no debe perderse de vista que la cuenta financiera tiende a ser una cuenta más volátil, en tanto su desempeño está atado en mayor grado a la performance de factores externos antes que a elementos propios de la política doméstica que en principio pueden modificarse a voluntad.

1 A la suma de los saldos de cuenta corriente, de capital, y financiera, se adicionan los ajustes por tipo de pase y valuación para totalizar la Variación contable de Reservas internacionales brutas del BCRA.

2 La postal actual del agro argentino está lejos del “relato” de un sector vigoroso en la frontera tecnológica en renovado ascenso. Si bien las exportaciones de granos aportan divisas cruciales para la economía, el núcleo empresarial del ecosistema agrícola atraviesa una profunda crisis estructural, que combina márgenes de rentabilidad cada vez más ajustados, caída del financiamiento, sobreendeudamiento, y cambios en el modelo productivo. En este último ámbito, cabe notar que se asiste en especial a un cambio drástico en el paradigma productivo. El auge del “modelo financiero” con insumos en canje, siembras apalancadas, y financiamiento barato quedó atrás. Hoy en día, prima más bien, un “esquema defensivo y conservador”, con productores que ajustan dosis, compran menos insumos, alquilan menos hectáreas, y postergan inversiones. En un contexto de precios internacionales deprimidos, presión fiscal y alto costo local, las perspectivas del sector no lucen muy alentadoras, incluso luego del anuncio de la rebaja permanente de retenciones por el presidente Milei en la Sociedad Rural a fines de julio (un recorte del 20% para la cadena de granos y del 26% para la cadena cárnica). Lo cierto es que el colapso simultáneo de firmas emblemáticas, el retroceso de inversiones, y el ajuste operativo son síntomas de un cambio más profundo. El modelo que durante años combinó expansión, innovación, y acceso a financiamiento barato entró en crisis. Las empresas de alimentos enfrentan la caída del consumo interno, mientras que las compañías del agro ajustan su estructura frente a precios internacionales que están lejos de los máximos históricos. En suma, se trata de un cambio estructural: el sector dejó atrás el “boom de insumos”, y se dirige hacia un esquema de supervivencia, con menos escala, y mayor riesgo e incertidumbre. La no tan silenciosa reconfiguración del agro argentino ya está en marcha, y los costos comenzaron a impactar mucho más allá del campo.

3 Es dable apuntar que este saldo negativo de turismo -viajes, transporte y otras compras con tarjeta- fue muy similar al rojo por el mismo concepto de los meses de junio 2017 y 2018.

4 La cuenta corriente fue positiva durante los primeros cinco meses de 2024 (U$S 9.161 millones) gracias al abultado superávit comercial de la cuenta Bienes (U$S14.807 millones), explicado básicamente por el endurecimiento del cepo derivado del más duro quema especial de diferimiento del pago de importaciones. Sin embargo, a partir de junio 2024 la situación cambió: un dólar cada vez más atrasado, una actividad que comenzó a mostrar signos de recuperación, y la normalización en el acceso al mercado de cambios para los importadores, se tradujo en una notable reducción en el balance de Bienes (un resultado positivo de sólo U$S 795 millones en junio 2024, cuando entre los meses de enero y mayo 2024, el saldo promedio mensual superavitario del balance de Bienes había ascendido a U$S 2.961 millones) y la transformación de un superávit en un déficit de cuenta corriente (un resultado negativo de U$S 223 millones, cuando entre los meses de enero y mayo 2024, el saldo promedio mensual superavitario de la cuenta corriente había contabilizado una suma de U$S1.832 millones).

5 Aún así, cabe notar que la baja transitoria de retenciones para la cosecha gruesa parece haber sido impulsada para forzar un dólar más bajo, con el objetivo desinflacionario a la vista, una medida que implicó un sacrificio fiscal que afectó el superávit fiscal, la cual sin embargo no se tradujo en beneficios duraderos en términos de una mayor acumulación de reservas brutas.

6 Si se mantuviera la tendencia observada en la primera parte del 2025 proyectada al resto del año podría marcarse otro récord histórico, superando los máximos de 2017 y 2022 de U$S 10.819 millones y U$S 10.106 millones, respectivamente.

7 El superávit de la cuenta financiera entre enero y junio de 2016 alcanzó a U$S 13.161 millones, mientras que para el mismo período de 2017, ese resultado positivo en la cuenta de referencia totalizó U$S14.527 millones.

8 Cabe apuntar que desde junio el BCRA eligió “rebautizar” la cuenta FAE del Sector privado no financiero, pasándola a denominar ahora como “Compra-Venta de billetes y divisas sin fines específicos”. En este apunte no obstante se optó por mantener su denominación tradicional. Lo cierto es que más allá del nombre oficial o el que le adjudique el mercado, el flujo de moneda extranjera es netamente negativo reflejando el tenor de la demanda por billetes y divisas para atesorar, en el mercado local, en el externo, o en alguna guarida ya sea caja fuerte, maceta o colchón. Por otro lado, cabe precisar que este flujo negativo se concentró en el segundo trimestre 2025, o sea, a partir de la implementación de la salida del cepo, fundamentalmente, para las personas humanas, donde escaló a U$S 9.298 millones.

9 Se verificaron cambios en las formas que asumió el atesoramiento en moneda extranjera a lo largo del segundo trimestre de 2025. En efecto, en el acumulado hasta abril el atesoramiento tuvo lugar bajo la figura de la compra neta de billetes (99% del total). En cambio, desde el acumulado a mayo empezó a disminuir la participación de la compra de billetes y fueron ganando terreno las compras de divisas (transferencias e inversiones directas en el exterior) que pasaron a representar el 32% y el 42% de las compras netas de billetes y divisas entre los períodos enero-mayo y enero-junio, respectivamente.

10 Una vez más se verifica la gestión de un nuevo crédito con el FMI, de dudosa legalidad, y que comporta una deriva fraudulenta, en tanto se procede a endeudar a todo un país, imponiendo una carga significativa sobre generaciones presentes y futuras, al tiempo que los recursos del mismo son objeto del usufructo exclusivo de una escasa pero privilegiada minoría de la población del país.

11 Excursus. El anuncio del postergado segundo desembolso del FMI al país por U$S 2.000 millones se concretó en medio de un contexto de enormes tensiones financieras y cambiarias, que en parte son una expresión de inconsistencias estructurales del programa macro libertario, pero también derivan de un conjunto reciente de decisiones erróneas, desaciertos varios, e improvisaciones en materia monetaria y financiera. A pesar de los diferentes incumplimientos técnicos verificados por la gestión libertaria (en especial, la meta comprometida de acumulación de RIN), el Fondo concede un waiver, y asume uno de los roles que más le sientan bien en los últimos tiempos, en concreto el papel de “prestamista electoral de última instancia”, poniendo al desnudo una vez más su descarado rol proselitista, y donde a partir del alineamiento geopolítico libertario con USA y el aval de Trump, termina facilitando recursos para apuntalar el sostenimiento de un diseño macro, monetario y cambiario que enfrenta crecientes desafíos en cuanto a su sostenibilidad, incluso computando este respaldo financiero otorgado por la institución de crédito internacional. En suma, el Fondo entendiendo la coyuntura “caliente” que atraviesa la gestión libertaria, y con la “mirada política” puesta en las elecciones de medio término en octubre, realiza algunas concesiones respecto a las condiciones pactadas en el acuerdo original: entre otras, una revisión a la baja de la meta de acumulación de reservas netas en el 2025, una flexibilización del cronograma de acumulación de reservas hasta 2027, un mayor espaciamiento del monitoreo de revisiones técnicas (ahora cada seis meses) lo cual supone en la práctica postergar cualquier revisión hasta 2026, hacer la “vista gorda” ante la intervención record del BCRA en el mercado de futuros, cuando en principio es una opción sólo habilitada para intervenciones temporales y limitadas a situaciones de desorden en el mercado. Ahora bien, en esta ocasión la liberación de los fondos del organismo internacional vino acompañada de varias y firmes “sugerencias”, que en la práctica entrañan la necesidad de corregir el perfil de variables “sensibles” para la gestión libertaria, atento su potencial impacto inflacionario.

El contexto de creciente inestabilidad cambiaria y financiera, originado tanto en la creciente inconsistencia intertemporal del programa macro libertario, así como también en errores y desaciertos no forzados en el manejo reciente de la política monetaria y cambiaria, forzaron al presidente Milei a pegar un notable “volantazo” respecto de sus férreas convicciones en materia de “control sucio” del tipo de cambio oficial, bajas tasas de interés, y la negativa a intervenir en el mercado para comprar divisas por encima del piso de la banda, siempre con el fin de contener la inflación, por lo que la necesidad de desactivar la incipiente crisis de credibilidad y frenar la escalada del dólar, lo obligaron a recurrir al FMI y finalmente allanarse a las exigencias del Fondo. El organismo internacional procura también sancionar el “ninguneo” libertario del cual fuera objeto, una actitud reflejada básicamente en la minimización del objetivo de acumulación de reservas establecido en el acuerdo original y desestimando la posibilidad de intervenir en la banda mediante emisión no esterilizada, así como también permitir una apreciación cambiaria adicional que agravaba el déficit de las cuentas externas.

La paciente lectura del Staff report del FMI permite identificar distintas exigencias del organismo internacional sobre la gestión libertaria tras la liberación de las divisas del segundo desembolso. Por mencionar sólo algunas: habilitar una mayor flotación del dólar para que de manera gradual alcance un nuevo “equilibrio” de manera de aumentar la competitividad real, implementar una fuerte suba de tasas, e involucrar activamente al BCRA en un proceso de acumulación de reservas con un calendario previsible de compra de divisas (algo que no fue confirmado públicamente por las autoridades nacionales), sumado a la necesidad de avanzar con un mayor ajuste del gasto público, especialmente en subsidios, programas sociales, y jubilaciones.

La flexibilización del cronograma de reservas netas podría ser interpretada como una suerte de alivio temporal concedido por el organismo internacional ante la velocidad y la magnitud de los “avances” logrados por el programa libertario en materia fiscal, desregulatoria, financiera y comercial, luego de más de un año y medio de gestión. Sin embargo, no debe perderse de vista que las diversas sugerencias/exigencias del organismo internacional apuntan a comprometer decididamente al gobierno libertario en el objetivo de acumulación de reservas internacionales netas (demás está decir que la exigencia de acumulación de RIN de largo plazo permanece intacta) y en la reversión del déficit de las cuentas externas, no sólo a través de la progresiva corrección del atraso cambiario, sino también mediante la aplicación de un mayor ajuste fiscal y una política monetaria más restrictiva.

Incluso de la lectura detallada del Staff Report que habilitó el segundo desembolso del FMI, puede entreverse alguna mención solapada en la dirección de encarar una rediscusión y renegociación exhaustiva del acuerdo original tras las elecciones de octubre 2025 (esto toma cada vez mayor entidad en la medida en que se vuelve casi imposible afrontar los futuros vencimientos del viejo acuerdo EFF), el cual incluiría asimismo una reactivación del programa de reformas estructurales comprometidas por la gestión libertaria pero actualmente postergadas, y en donde el tándem de variables “tipo de cambio oficial, saldo de cuenta corriente, y acumulación de reservas internacionales” se convertiría en uno de los ejes principales de ese eventual nuevo acuerdo.

Mientras tanto, los recursos liberados por el organismo internacional persiguen desactivar el escenario de tensiones e incertidumbre reinante, en tanto las divisas aportadas por el Fondo buscan fortalecer las reservas del BCRA así como también aportar los dólares para asegurar el pago de los intereses con el organismo en el mes de agosto (U$S 800 millones).

En este nuevo escenario de cara a las elecciones de octubre, las aciagas inquietudes de la gestión libertaria pasan, en medio de las diversas sugerencias formuladas por el organismo internacional, por la manera de articular una ingeniería financiera y cambiaria (al fin de cuentas el gobierno buscaría de manera gradual estabilizar la cotización del dólar oficial en un mayor nivel a través de tasas de interés reforzadas en pesos) que procure reducir al mínimo las potenciales repercusiones inflacionarias del reacomodamiento de estos precios relativos. Por supuesto, no hace falta decir, que en el radar libertario (y menos aún en el caso del FMI) no existe preocupación alguna por los esperables impactos negativos de estas medidas sobre el consumo, el nivel de actividad, y el empleo.

Tras el anuncio del nuevo desembolso y la publicación del Stafff Report del Fondo, y en medio de reacciones atravesadas por diferente grado de indiferencia por parte del mercado, los días subsiguientes siguieron marcados por tensiones, tanto en los mercados cambiarios como financieros, las cuales si bien redujeron su intensidad, sin embargo no desaparecieron, a pesar de la señal de respaldo brindada por el “gendarme” internacional, un panorama que no deja de plantear dudas e interrogantes sobre el devenir final de la estrategia macro, financiera, y cambiaria pergeñada por la dupla FMI-Milei.